中金公司研究部 两大投行出事

　　美国银行14日晚宣布收购美国第三大投行美林证券公司，交易规模包括约440亿美元的美林普通股以及60亿美元的期权、可转换证券以及限制性股票单位。

　　拥有158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟由于涉及次贷、亏损严重，现在已经申请破产保护（根据美国破产法案第11章向法院申请破产保护，寻求重组或并购的缓冲期，以保护其资产和价值最大化，而不是第7章的立即通过出售资产清算债务），最新股价为21美仙，今年股价下跌了99%。公司市值从去年同期310亿美元大幅缩水至1.5亿美元。

　　美国政府此前动用纳税人的钱对贝尔斯登提供了290亿美元的担保。最近又将 “两房”接管，对它们各作出上限为1000亿美元的注资。以上行动已经引发了美国国会的不满，所以美国财长保尔森曾表明不会动用政府资金拯救雷曼。而且，从目前的实际情况来看，将有越来越多的金融机构出现财政问题，不论是考虑到政府的财政能力或者是道德风险问题，也很难再向金融机构施以援手。

　　这一轮由次级贷款问题演变成的信贷危机中，很多金融机构已经或将有可能成为此次信贷危机的牺牲品，包括美国国际集团（AIG）、华盛顿互助银行（Washington Mutual）、美联银行（Wachovia Corp.）、投资银行高盛和摩根士丹利等。

　　作为全球最大的保险公司，AIG能否渡过此次难关，对金融市场影响重大。AIG评级降低将引发超过130亿美元的抵押品追加和46亿美元的信用违约掉期终止支付。AIG为银行和其他投资者对4410亿美元的固定收益资产的违约进行承保，其中包括578亿美元的次贷相关证券。一旦AIG面临清算，必将引起金融市场的大动荡。因此我们认为AIG将很有可能得到美国政府的救助。

　　救市紧急措施出台

　　在拯救了贝尔斯登、房利美及房地美之后，美联储与财政部再次于9月14日推出一系列措施以紧急应对雷曼兄弟破产及美林、AIG等大型金融机构资金链断裂对市场的冲击，缓解市场流动性危机、保护参与者脆弱的市场信心。

　　扩大面向投资银行信贷计划的抵押品范围：一级交易商信贷工具 （Primary Dealer Credit Facility）的抵押品拓宽至与适用于两大清算银行的三方回购体系的抵押品种类基本相同，而此前该项信贷工具抵押品仅限于投资级债券。

　　拓展定期证券借贷工具(Term Securities Lending Facility)的抵押品范畴：第二计划的拍卖由先前仅接受国债、机构债券、AAA级的抵押贷款支持证券和资产支持证券，拓宽至所有投资级债券，以使得一级交易商有更多的金融资产可用于抵押贷款。

　　增加拍卖次数和额度：第二计划的拍卖将由每两周一次改为每周一次，拍卖总额亦由1250亿美元提高至1500亿美元，加上第一计划的500亿美元的额度，定期证券借贷工具提供的资金总额将从1750亿美元上升至2000亿美元。

　　提供额外流动性：美联储亦破例暂时允许已保险的储蓄机构在三方回购市场上为他们的附属机构提供流动性。

　　减息：不是解决问题的关键

　　正如我们所预计，9月16日美联储并未如市场预期的那样减息，而是连续第三次维持利率水平2%不变。尽管此前市场一度预计美联储减息至少25个基点的概率为100%，其中减息25个基点的概率为88%，减息50个基点的概率为12%，甚至有市场传言美联储将减息100个基点。但我们一直认为在目前的情况下减息是没有必要的，而且美联储没有在雷曼兄弟清盘及美林和美国国际集团资金链告急并在金融市场掀起又一轮恐慌之时采取紧急降息，而是实施向市场注入流动性的方案，本身已经说明美联储对减息采取了保留态度。

　　在雷曼兄弟破产及美林卖盘后，美国五大投行已有3个因次贷危机倒下，大大动摇了金融市场信心,VIX指数大幅冲高。金融市场动荡一方面使金融机构更加惜贷，并使市场流动性进一步抽紧，另一方面将提高抵押贷款利率使次贷危机的根源——房市承受更大的压力。此外，美国就业市场日趋恶化，非农就业人数连续8个月萎缩，失业率大幅跳升。就业市场低迷使购房者负担能力下降，并使美国经济增长的最重要动力内需进一步放缓，加上财政刺激计划的作用正在减退，经济增长风险仍然相当严峻。

　　然而另一方面美国通胀状况仍不容乐观，尽管需求疲弱亦使大宗商品和能源的价格回软，总体通胀有望缓解。但通胀依然处于历史高位，通胀由PPI向CPI传导、由总体通胀向核心通胀传导的风险仍在。最新发布的经济数据显示尽管原油价格下滑，8月份核心物价指数并未回落。

　　更重要的是，减息是不必要的。正如我们再三指出，货币政策不是万能的，尤其在信贷紧缩时，减息的效果会大打折扣。这一轮次级贷款问题已经演变成信贷危机，美联储此前将联邦基金利率从5.25%下调至2%，但是按揭利率在美国政府将接管“两房”前不降反升，而高按揭利率导致按揭贷款申请数量继续显著下跌，对房市根本起不了正面作用，美联储的减息行动只能解决流动性问题而不能解决偿付能力危机。

　　此次美联储推出一系列的措施在借款条件、频率和总量上进一步满足一级交易商对资金的需求，以期降低一级交易商因资金链断裂而清盘的可能性。相较于减息，提供短期流动性能直接缓解流动性枯竭的手段，尤其在信贷危机爆发时，由于金融机构难以评估对手行的借贷风险，市场中普遍存在惜贷现象并非是减息可缓解的。然而我们可以从贝尔斯登事件中看到，提高流动性亦只能短暂解决问题。如上文所述，这些措施主要用来紧急应对这次大型金融机构可能出现的资金链断裂对市场的冲击，而不是针对此次整个住房市场的措施。